2022/02/28
儘管俄羅斯與烏克蘭之間的衝突仍處於初期階段，但我們不能忽視有關事件對我們中期展望的影響。為此，環球首席經濟師兼環球宏觀經濟策略部主管Frances Donald設定了一個框架，把局勢發展納入考慮之列。
對宏觀策略師來說，地緣政治發展最難處理，其不但難以預測及估算時間，可能會對市場定價造成重大干擾（儘管通常為期較短），而且往往會分散市場人士對核心較長期主題的注意力。當發生地緣政治事件時，經驗豐富的宏觀策略師通常會強調不要聚焦有關消息，應繼續專注於現時的商業周期階段、利率走向及消費力道。
然而，鑑於我們在過去數周持續剖析俄烏衝突的影響，我們無法否認其對我們全球宏觀觀點造成的衝擊。雖然許多資產初期出現拋售後現已反彈回升，但我們仍然保持審慎，認為應考慮局勢發展將如何影響我們的中期展望。
事實上，俄烏衝突及其影響構成經濟停滯性通膨衝擊，對早已面對通膨沉重打擊，並出現增長放緩跡象的全球經濟來說更是雪上加霜。雖然衝擊的幅度尚未清楚，這將取決於局勢發展而定，但就這項特定地緣政治事件的發展軌跡來看，足以使我們：
1. 更加確信我們的現有預測，認為經濟在2022年上半年（尤其是第二季）可能會陷入停滯性通膨局面（增長放緩、通膨上升）、持續波動，而且市場避險情緒將更頻繁
2. 但我們對2022年下半年重返「舒適圈」（增長穩定及通膨放緩）的信心卻有所下降
值得注意的是，由於局勢發展仍處於初期階段，上述調整只反映我們對基本情況預測的信心改變，而不是我們的整體展望有變。
首先，商品將成為俄烏衝突影響全球增長及通膨預測的主要管道。正如 Sue Trinh 近期所解釋，我們需要密切注視俄烏衝突，尤其是考慮到俄羅斯在商品市場上擔當的關鍵角色：
「俄羅斯是全球最大的天然氣出口國（佔全球產量17.1%），而且是第二大原油出口國（12.1%），僅次於佔原油市場12.5%的沙烏地阿拉伯。[1]
俄羅斯和烏克蘭亦分別是主要的農產國：兩國的小麥、大麥和玉米出口共佔全球整體的21%，並佔全球葵花籽油供應的60%。此外，俄羅斯與白俄羅斯合共佔整體肥料出口約20%，對全球糧食生產甚為重要。[2]
另一方面，俄羅斯是全球最大的關鍵金屬生產國之一。當地是全球最大的鈀出口國（佔全球產量20.7%），而且是僅次於智利的第二大精煉銅出口國（7.1%），其於鎳（11.2%）和鋁（9.0%）的出口亦位列全球第三。[3]」
了解上述情況後，我們建構了一個簡單的框架，從而把俄烏衝突的局勢發展納入我們的展望。
1. 另一次停滯性通膨衝擊。我們的固定讀者可能已熟知我們的觀點，即經濟在2022年上半年（尤其是第一季末及第二季）可能會陷入停滯性通膨局面（通膨高於正常水準，增長低於正常水準）。有關通膨高於正常水準的觀點相信不會引起爭議，因為俄烏衝突實際上已導致能源（及食品）價格持續上漲的情況急劇惡化。
能源及食品價格急升引發的進一步影響是增長衝擊，眾所周知，能源需求的彈性有限；換言之，即使天然氣價格或取暖成本飆升，我們仍然需要上班及取暖，因此，消費者唯有動用儲蓄，或削減其他領域的開支。畢竟，大部份主要經濟體的實質工資正處於負增長，而且消費信心數據疲弱。近期公布的美國個人收入數據顯示，收入按月增長0.0%，開支增加完全是由儲蓄率下降所支持[4]。在這種不健康的消費環境下，將難以承受另一次價格衝擊。在未來數周，我們預期將會更詳細考慮能源風險對全球消費者的影響。
我們早已預期高成本將會抑制增長，但俄烏衝突使問題更趨複雜，並將會導致殖利率曲線持續走平。這也可能會擾亂我們的預期，即大部份主要經濟體的通膨率將於2月之後開始降溫，並在年底前大幅下降至2%。我們仍然相信通膨將會下降，但其速度可能會受到緊張局勢所影響。
此外，供應鏈中斷可能會限制我們期望能推動2022年下半年經濟增長的補充庫存，因此，我們認為年底前重返「舒適圈」的機會似乎不大。
2. 央行可能減慢政策收緊步伐。本周不少央行官員在公開場合發言，無可避免談及俄烏衝突。大部份官員強調這次事件對前景帶來的不明朗因素，並且淡化3月升息50基點的可能性。與此同時，市場對聯準會升息50基點的觀點，已由兩周前的「接近肯定」降至目前只有20%。這與我們的央行政策展望一致：認為升息50基點的機率被高估。事實上，我們仍然相信美國聯準會於年內可能合共升息三次，並會進行量化緊縮，而市場目前仍然認為未來12個月將升息六至七次。
現時，聯準會再次面對來自全球及供應鏈情況所造成的通膨，而且升息對紓緩地緣政局發展引致能源帶動的通膨幫助不大。然而，由於服務業通膨溫和上升帶來的壓力，以及通膨按年上升超過7%所形成的政治挑戰，預料當局仍會繼續推進正常化。
我們認為聯準會在年內立場將轉趨溫和，最主要原因是我們預期當局言論主調將由高通膨轉為低增長。若我們的預期正確，俄烏衝突將令增長衝擊惡化，我們便更有信心認為市場被高估：這是基於目前價格反映3月份升息50基點的機會仍有20%，以及市場預期聯準會在2022年收緊政策的幅度。假設聯準會調整立場，殖利率曲線將會重新走斜（投資者殷切希望出現的情況），以支持本周期延續。
當然，俄烏衝突並非只對美國聯準會政策造成影響。我們預期加拿大央行、英國央行及歐洲央行的態度將轉趨溫和，尤其是正在評估停滯性通膨動力的歐洲央行。
3. 相對影響。我們預期環球步伐漸趨分歧的主題將在2022年變得更重要。雖然俄烏衝突帶來的停滯性通膨衝擊影響全球，但不同市場承受的影響不一。對主要宏觀經濟體來說，鑑於歐洲倚賴天然氣供應，加上目前面對的弱勢，因此能源價格上漲對歐洲經濟增長的打擊最大。事實上，歐洲未來數年陷入經濟衰退的可能性將會增加（但目前衰退並非我們的基本情況預測）。我們相信美國具有較佳條件，能抵銷部份能源和食品價格通膨，但以絕對值來看，美國經濟仍會受損。
誠如Sue Trinh的分析所示，新興市場整體轉弱，但能夠承受能源和食品價格攀升的經濟體（例如新加坡及馬來西亞），或流動性衝擊風險最低的市場（例如印尼和菲律賓）表現可能相對較佳。環球出口動力亦可能略為放緩，因此較少倚賴外需的經濟體可能享有溫和的相對優勢。
[1] 英國石油公司世界能源統計2021年年鑑。
[2] 經合組織 — 聯合國糧食與農業組織2021年至2030年農業展望。
[3] 2021年世界銀行、俄羅斯聯邦國家統計局、Macrobond。
[4] 資料來源：美國商務部，2022年2月25日。
掌握新興市場的新星 擁抱前緣市場債的多元機會
自年初以來，貨幣政策預期急劇逆轉；由於通膨出乎意料居高不下，市場預期的降息次數隨之減少。我們仍然看好美國優質的中期固定收益，相信可為投資者提供具吸引力的投資機會，本文將分析原因。
聯準會可能暫緩降息，這對固定收益投資者有何影響？
自年初以來，貨幣政策預期急劇逆轉；由於通膨出乎意料居高不下，市場預期的降息次數隨之減少。我們仍然看好美國優質的中期固定收益，相信可為投資者提供具吸引力的投資機會，本文將分析原因。
經理人觀點》為什麼你該考慮全球股息策略
當今美國聯準會的利率政策不定時的左右市場走勢，如何在不確定的市場中，在一定程度的波動下，仍能參與股市成長行情? 全球股息策略或許是個不錯的選擇。
