2021/09/29
9月22日，中國恒大 （恒大）宣布與其境內債券持有人達成協議如期支付債息[1]，與此同時，恒大的美元債券卻未能如期於9月23日支付利息[2]。整體而言，房地產發展商的流動性減弱仍將在未來為產業帶來重重挑戰。宏利環球新興市場固定收益研究部主管張麗萍及大中華區定息產品投資研究部主管郭張德美在本文探討近期市況波動對房地產信貸的影響。她們指出，審慎研究和挑選優質信貸的重要性，在於能識別房地產業和更廣泛高收益領域的潛在長線機會。
恒大是一家業務遍佈中國的房地產開發商。以銷售額計算它是中國第二大房地產商[3]，同時於境內（人民幣）和境外（美元）負債。過去數月，恒大的流動性問題日益嚴重，近期更無法如期向銀行支付利息，在撰寫本報告時仍面對潛在的違約風險[4]。
儘管恒大的命運仍充滿不確定性，但從目前債券價格來看，我們認為市場的基本情境預測是該公司有可能發生違約。因此，主要問題在於是發生有序違約還是無序違約。我們相信，這單一事件的潛在違約，應成為中國房地產業展望的關鍵因素，並會隨著時間而演變。
短期影響：整體而言，房地產開發商的流動性將繼續偏緊。即使我們認為銀行不會追收現有貸款，但在目前情況下亦不太可能提供更多信貸。此外，不論於境內和境外市場，開發商均難以發行新債。
中期影響：更長遠來說，由於經營問題成為焦點，潛在違約的情況將至為關鍵。若違約能有序地發生，對供應鏈的干擾亦可望減至最低。相反，若出現無序違約，流動性減弱或會波及供應鏈，繼而將加劇房地產上游供應商的財務壓力，並導致開發商更加難以完成在建項目。
不論出現何種情境，我們均預料這段期間產業將加速整合，而具實力的開發商可能會從財力較弱的公司手中收購發展專案，從而加深兩極化。
長遠影響：房地產業去槓桿的過程，應屬於對產業長遠發展有利的其中一項益處。中央政府自2020年8月推出「三條紅線[5]」政策以來，積極致力於降低房地產企業的債務水準。雖然房地產業其後或會經歷重要且痛苦的過渡期，但我們認為行業整體最終將變得更強，並踏入可持續增長的階段，換言之，可預見到開發商的債務水平將較低，現金流較穩定且商業模式更具可持續性。
整體而言，我們認為對受影響的金融同業及更廣泛的經濟而言，潛在的違約情境應為可控。
中國政府過去曾處理過眾多備受關注和複雜的金融事件，包括包商銀行的破產案和海航集團的重組案。[6]此外，在本次的事件中，受影響的銀行和信託貸款並非特別多，[7]大部份貸款銀行（特別是國有銀行）的資本充足。中國人民銀行亦已對銀行業進行了年度全面壓力測試，包括在近期測試銀行對開發商的特定曝險。[8]
我們認為，若恒大未能按時交屋，或供應鏈問題導致地方的失業人數增加，將引發進一步的影響。然而，若出現上述情況，中國人民銀行可能會介入並提供短期流動性，因中央政府曾明確表示將減緩系統性衝擊並維護社會穩定。
誠如金融市場上周表現所見，情況仍變化不定，且市場波動性持續居高。根據ICE美銀美林高收益新興市場中國發行人指數，其與政府債務的最差利差於2021年9月22日達1581點，高於2021年7月30日的1436點，當時，市場正擔憂該地產商將可能出現違約[9]。
在目前的不確定環境中，我們認為，從基本面和市場的角度來說，中國房地產開發商將在2021年的剩餘時間裡維持波動。因此，審慎信貸挑選和擇時投資將成為優勝表現的關鍵。
事實上，信貸審選及評估早已是宏利投資管理的一部份，我們利用一系列財務指標研究有關企業的信貸狀況。近期，我們重點分析發展商的流動性水準和現金流比率，原因是流動性擔憂被視為違約的關鍵因素。
對房地產業感興趣的投資者，應全方位審視房地產開發商的基本面，重點關注上述的中期影響。一般而言，我們仍然偏好規模大、財務緩衝強，能駕馭不同市場周期的開發商。這類發展商在全國各地或經濟重鎮均擁有充足的土地儲備，並雄踞市場領導地位。此外，我們青睞於境內和境外市場擁有多元化融資管道的房地產開發商，這對開發商的流動性狀況和長遠成功至關重要。
整體而言，我們認為投資者應視房地產業的潛在變革（例如去槓桿）為中國重大結構性改革中影響深遠的政策重點。
事實上，在過去數月，我們曾撰文探討中國教育和互聯網產業出現的重大政策變動，有關政策目的在降低家庭開支和改善員工薪酬待遇。相關分析角度可能同樣適用於房地產業。過往房地產業透過舉債擴張以推動經濟增長，但中國當局目前期望房地產市場能提高可持續性和公平性。我們認為，這對於尋求長線機會的投資者來說屬利多消息。
[1]日經亞洲，2021年9月22日。協議與債券持有人達成一致，通過「場外方式」協商解決，意味著未有披露細節。
[2]日經亞洲，2021年9月24日，恒大未能如期償還美元債項的利息，並有30日的期限補救以防止違約。
[3]鑑於中國內地房地產業結構非常零散，恒大的市佔率僅約為4%，惠譽評級，2021年9月14日。
[4]彭博資訊，2021年9月22日。
[5]中國人民銀行及住房和城鄉建設部於2020年8月推出「三條紅線」政策。這三條紅線分別為：1）資產負債率（排除預收款項後）不得大於70%；2）淨負債率不得大於100%；3）現金短債比需大於1倍。若房地產開發商觸及任何一條紅線，其融資能力將受到限制。
[6]中國綜合企業海航集團的重整已進入尾聲，將分拆為四個獨立運營的單位。南華早報，2021年9月20日。
[7]摩根大通估計這一陷入困境的恒大分別佔銀行體系貸款及信託貸款的0.15%和2.66%。
[8]路透社，2021年4月14日、海峽時報，2021年6月9日。中國人民銀行在2009年開始進行壓力測試，逐步擴大至2021年為4,024家銀行進行測試，對比2020年僅1,550家。
[9] 彭博，截止2021年9月21日。
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